訪問官：決勝股份董事長(cháng) 阙登峰

一問：如何看待2020年和2020年後關鍵時間點對于整個教育行業變化？

疫情對教育行業的影響，大體(tǐ)上分(fēn)為(wèi)學(xué)曆類教育和非學(xué)曆類教育兩類。

學(xué)曆類教育的影響分(fēn)為(wèi)不同的階段：對幼教來說影響較大，但是對于中(zhōng)小(xiǎo)學(xué)和大學(xué)的影響微乎其微。大多(duō)數幼兒園是一、兩個月收一次學(xué)費，現金流可(kě)能(néng)緊張；中(zhōng)小(xiǎo)學(xué)按學(xué)期收費，幾乎不受影響；大學(xué)更不受影響，一般在9月份收完一年的學(xué)費。雖然今年大學(xué)三、四個月不開學(xué)，但學(xué)費是提前收完了的，待9月份還會再收下一年的。可(kě)見，近期港股的高等教育有(yǒu)一些上漲，業績也是向上發展的。從我們的角度來說，今年重點要做的是高等教育在疫情下的策略性投資。首先是學(xué)曆教育受疫情影響較小(xiǎo)；其次是疫情導緻整個港股的股價被拉低了，所以我們認為(wèi)學(xué)曆教育是有(yǒu)投資機會的。

非學(xué)曆教育的影響分(fēn)為(wèi)線(xiàn)上和線(xiàn)下兩類：

線(xiàn)上的教育企業，目前在美股上市較多(duō)，其實增長(cháng)都還可(kě)以。例如網易有(yǒu)道、51Talk、跟誰學(xué)等，增速很(hěn)快。疫情對于線(xiàn)上企業本身來說是一件好事，我們認為(wèi)，股價還是偏高，市場對于在線(xiàn)教育模型的估值是有(yǒu)透支估值的，這一部分(fēn)現階段我們重點關注，等待價格時機，謹慎出手。

線(xiàn)下教育企業影響較大，尤其是線(xiàn)下門店(diàn)，受疫情的影響都比較大。線(xiàn)下素質(zhì)教育或者線(xiàn)下機構是具(jù)有(yǒu)投資價值的，長(cháng)期教育屬性改變不了線(xiàn)下教育的核心價值。但長(cháng)期來講，例如幼兒園，或一些相對規模較大，可(kě)以活下去的機構，此時是它們最難、估值最低谷的時候，這也是我們的投資機遇。

二問：以上提到的變化，對行業未來5年、10年有(yǒu)着怎樣的趨勢性影響？

從線(xiàn)上、線(xiàn)下兩個方面講：

線(xiàn)上教育主要有(yǒu)學(xué)科(kē)輔導、語言輔導、職業教育三大類，還是傳統的那幾個大賽道的線(xiàn)上化。當變成線(xiàn)上以後，它所面向的市場就非常龐大，例如好未來等傳統的線(xiàn)下培訓。如果他(tā)們的教師、教學(xué)标準化之後想要全國(guó)性進行複制，隻能(néng)一個一個城市開門店(diàn)，且門店(diàn)的成熟需要管理(lǐ)體(tǐ)系的輸出、教師招聘等，速度相對是慢的。所以它在市場上也隻占有(yǒu)個位數的份額。

那為(wèi)什麽現在跟誰學(xué)可(kě)以有(yǒu)100億美金的估值？因為(wèi)在預期内，它的在線(xiàn)教育模式可(kě)以覆蓋全國(guó)的學(xué)生。線(xiàn)上的體(tǐ)系，一位名(míng)師資源可(kě)給全國(guó)範圍内2000人授課，突破了物(wù)理(lǐ)邊界，增長(cháng)速度加快。所以，教育行業的線(xiàn)下分(fēn)散性，變成在線(xiàn)上後集中(zhōng)度就很(hěn)高，一家企業的市場份額可(kě)能(néng)會達到20%-30%，這是跟原來的線(xiàn)下教育機構不同的。

對于未來，在線(xiàn)教育是大家在追捧的，但是線(xiàn)下教育也仍然會存在，不同的領域，擁有(yǒu)不同的機會。線(xiàn)下教育的屬性沒有(yǒu)改變且特點也非常鮮明，連鎖經營和複制擴張比線(xiàn)上慢，成為(wèi)大型龍頭企業較為(wèi)困難。線(xiàn)上教育市場規模較大，機會較多(duō)，但這并不代表線(xiàn)上企業可(kě)以完全替代線(xiàn)下企業。中(zhōng)國(guó)的教育具(jù)有(yǒu)傳遞知識、互動、情感反饋以及看護等多(duō)重屬性，有(yǒu)一部分(fēn)屬性是線(xiàn)上機構解決不了的。因此，未來線(xiàn)上線(xiàn)下教育相互結合，不可(kě)能(néng)相互替代。

三問：就以上提到的發展趨勢，教育行業會有(yǒu)哪些确定性的機會？在這些受益的賽道中(zhōng)，幾何投資打算如何布局？

首先，我們認為(wèi)中(zhōng)國(guó)的學(xué)曆教育實際上是非常大的機遇。它在中(zhōng)國(guó)的整個教育曆史上是一個公(gōng)共品，是國(guó)家的基礎配置。長(cháng)期以來，中(zhōng)國(guó)的傳統學(xué)校保持着相同的模式，“千軍萬馬過獨木(mù)橋”，運行機制可(kě)以認為(wèi)是一個公(gōng)辦(bàn)性質(zhì)的大體(tǐ)系，曆史上沒有(yǒu)過太多(duō)的改變。但是新(xīn)一代家長(cháng)的訴求是不一樣的，他(tā)們接受的教育水平不一樣，對教育的要求也不一樣。他(tā)們更多(duō)是國(guó)際教育的眼光，希望孩子接受新(xīn)的教育形式，或者是有(yǒu)新(xīn)的價值導向的教育機構。這就是新(xīn)興教育學(xué)習機構出現的機會，這就是為(wèi)什麽中(zhōng)國(guó)現在有(yǒu)越來越多(duō)的國(guó)際學(xué)校、私立學(xué)校誕生的原因。目前，符合家庭消費需求的學(xué)曆教育供給是不足的，是新(xīn)興學(xué)曆教育快速爆發的機會，這是我們關注的重點。

其次，我們會更多(duō)關注和布局一些産(chǎn)教融合的民(mín)辦(bàn)院校。原來中(zhōng)國(guó)大學(xué)是文(wén)憑導向，在培養研究型人才方向上，個别名(míng)校投入大一些，剩下的學(xué)校其實千篇一律，是工(gōng)業化時代的教育形态，沒有(yǒu)太大差異化。我們認為(wèi)，未來中(zhōng)國(guó)會誕生更多(duō)的國(guó)家鼓勵的應用(yòng)型高校。比如某個學(xué)校，它是以軟件工(gōng)程師或是數字藝術為(wèi)主要方向的教育集團，培養的是專業性人才，而不是科(kē)學(xué)家和研究型人才。未來這類學(xué)校會迸發出來，與産(chǎn)業充分(fēn)結合，成為(wèi)有(yǒu)職業化特色的學(xué)校，這是中(zhōng)國(guó)高校會誕生出來的機遇，我們會投資他(tā)們，幫助他(tā)們更多(duō)地與産(chǎn)業結合。我們已投資的項目中(zhōng)，中(zhōng)彙集團就是商(shāng)科(kē)特别優秀的民(mín)辦(bàn)高校集團，建橋教育的珠寶設計和體(tǐ)育管理(lǐ)專業非常優秀，這些民(mín)辦(bàn)教育更貼近市場，更具(jù)有(yǒu)活力。

除此之外，素質(zhì)教育賽道的進入門檻比較低，實際上也非常分(fēn)散，競争很(hěn)激烈。我們會謹慎投資，尋找那些在線(xiàn)屬性強且能(néng)真正帶來未來教育價值的教育企業。

四問：過去幾年幾何投資主要投了哪些領域？

我們隻專注投資教育領域，且有(yǒu)所選擇，主要定位三個方向：職業化、信息化、國(guó)際化。職業化是重中(zhōng)之重，我們也是圍繞高等教育在做職業化。

職業化，即中(zhōng)國(guó)将要産(chǎn)生一批應用(yòng)導向、專業領域有(yǒu)差異的、産(chǎn)教融合的職業教育機構；信息化，即解決教育均衡問題的機構，包括在線(xiàn)教育體(tǐ)系；國(guó)際化方面，我們投了一些關于低齡留學(xué)的企業，做國(guó)際教育的連接者，以及做營地教育的青青部落，也是國(guó)際教育的範疇，增長(cháng)很(hěn)快。

幾何投資合夥人錢鵬飛

受邀參加卓越集團上市儀式

五問：你們對教育行業的投資決策邏輯是什麽？

我們的投資理(lǐ)念是金融的産(chǎn)業場景化，就是基于産(chǎn)業做金融。原先傳統的金融是站在行業外部的角度，例如銀行、投資機構等，都是針對教育闆塊配置一兩個人，找項目再調研，然後投資或借款。我們的想法是，進入教育場景裏找到不同的金融産(chǎn)品，通過股債結合、參控結合、一二級結合的方式打通整個投資鏈條。

還有(yǒu)夾層，這是跟教育特色有(yǒu)關的，也是基于産(chǎn)業做金融的一種形式。例如學(xué)校的資産(chǎn)（土地、教學(xué)樓）是不能(néng)做抵押的，所以很(hěn)難獲得銀行和其他(tā)機構的資金。但常規來說，學(xué)校的現金流非常好，所以我們可(kě)以給學(xué)校做夾層資金，基于它的股權價值和現金流價值，這就是基于産(chǎn)業場景做金融。我們的創新(xīn)就是，比其他(tā)做金融的人，看教育更深入一些，能(néng)夠找到更好、更多(duō)的機會；同時，又(yòu)比産(chǎn)業的人更懂金融，這是我們在定位上的差異。雖然做産(chǎn)業金融，但不是純粹以産(chǎn)業定位，比如好未來做AI闆塊，就是站在一個更長(cháng)周期的角度去布局這個闆塊。但是我們基于金融角度，同時還要考慮ROI和投資周期等因素。我們希望投資的企業可(kě)以成為(wèi)龍頭企業，并不會廣撒網。

我們不會說投教育就一定會投哪個賽道。我們的第一關鍵詞是投資，即：在我們的投資周期内，能(néng)不能(néng)給投資人創造一個相對較低風險下的較高收益。第二個關鍵詞是教育，在教育裏我們如何找到一些投資機遇，這基于剛才講到的職業化、信息化、國(guó)際化三個賽道。為(wèi)什麽選這三個？因為(wèi)這代表的是有(yǒu)增長(cháng)的未來，是相對比較明确的機會。

對于幾何投資看中(zhōng)的企業，需要滿足哪些條件？首先要滿足其所在的行業規模要足夠大，并創造有(yǒu)更大意義的社會價值；同時，該企業要有(yǒu)實質(zhì)的競争優勢，不隻是模型上的，還有(yǒu)能(néng)提供競争對手很(hěn)難模仿的能(néng)力。增長(cháng)和競争是我們關注最主要的兩個維度。

六問：複盤幾何投資近5年在教育行業的投資布局，有(yǒu)哪些經驗和教訓是值得沉澱下來跟行業分(fēn)享的？

現在市場上的很(hěn)多(duō)機構都覺得教育的機會很(hěn)多(duō)，但是站在投資者的角度，我們團隊都是十年以上的經驗，經曆過了投資周期的起伏變化，相對會比較從容一些。

雖然現在有(yǒu)各種各樣的創業公(gōng)司，但是在我們投資的賽道内的企業，不是都會投資。估值過高的公(gōng)司、創造不了預期投資回報率的公(gōng)司，我們不會投。有(yǒu)些賽道隻是相對較好，比如素質(zhì)教育的賽道，但是企業相對分(fēn)散，成為(wèi)巨頭很(hěn)難，我們更慎重去投。目前我們的項目都比較成功，香港上市的公(gōng)司，賬面年化收益率都在30%左右（包括已退出和未退出的）。今年會有(yǒu)企業會受到疫情影響，隻是經營壓力大了一些，還比較健康。我們已投的一級半市場和二級市場的标的情況都比較穩健。

幾何投資合夥人錢鵬飛

受邀參加中(zhōng)彙集團上市儀式

七問：在教育行業，你們是如何看待創始人的特點，即：什麽樣的創始人适合在這個行業？

如果是對實際控制人有(yǒu)什麽要求的話，最核心的是他(tā)所在的行業競争是否激烈。例如在課外輔導行業，他(tā)的對手是學(xué)而思、新(xīn)東方，要想勝出就需要有(yǒu)更強有(yǒu)力的綜合素質(zhì)；如果是學(xué)校的創辦(bàn)人，我們要看同比其他(tā)學(xué)校是不是更優秀，這就是競争角度看人。學(xué)曆教育的競争相對沒有(yǒu)那麽激烈，非學(xué)曆教育的競争就非常激烈。所以，在非學(xué)曆教育即紅海競争裏，對于創始人的要求就非常高；在相對藍海學(xué)曆類教育裏，比别人做得更好一點，就能(néng)有(yǒu)更好的經營表現。

八問：您如何看待未來5年教育行業的并購(gòu)機會？

受疫情影響的狀态下，并購(gòu)已經成為(wèi)了很(hěn)多(duō)中(zhōng)小(xiǎo)機構的必然選擇，但是被并購(gòu)并不是一件容易的事情。因為(wèi)真正有(yǒu)收購(gòu)能(néng)力的大型企業并不多(duō)，而此時的賣家很(hěn)迫切，買家會更挑剔，會考慮到自身所要承擔的風險。這并不是一個并購(gòu)非常蓬勃的時候，此時的心理(lǐ)預期是屬于悲觀狀态的。

整體(tǐ)來講，中(zhōng)國(guó)的并購(gòu)大部分(fēn)是失敗的，學(xué)曆教育和非學(xué)曆教育并購(gòu)都有(yǒu)很(hěn)大的風險。當然非學(xué)曆教育的并購(gòu)風險更大，因為(wèi)人、商(shāng)業模型、教育理(lǐ)念、産(chǎn)品類型都會有(yǒu)差異。所以，并購(gòu)不是一件容易的事情，行業不容易整合，學(xué)曆教育的并購(gòu)相對成熟一點。例如買一個大學(xué)或者中(zhōng)小(xiǎo)學(xué)，它有(yǒu)一套成熟的校長(cháng)班、教學(xué)體(tǐ)系，不會因為(wèi)股東改變，學(xué)校就經營不下去。但也存在整合難度，需要不同的并購(gòu)能(néng)力。

九問：未來5年，科(kē)創闆、創業闆，還有(yǒu)新(xīn)三闆的精(jīng)選層，你們都是如何看待的？

創業闆剛開闆的時候，中(zhōng)國(guó)的上市公(gōng)司也隻有(yǒu)不到2000家的水平。現在，A股有(yǒu)将近4000家，新(xīn)三闆10000多(duō)家，港股、美股更多(duō)。

證券化的機會是過去式了，因為(wèi)該上市的企業都已上市，無論科(kē)創闆還是新(xīn)三闆。這些公(gōng)司原來散落在各個地方，現在都浮出水面了，都在公(gōng)開市場。無論在哪個闆肯定有(yǒu)好有(yǒu)壞，是否是好的公(gōng)司，是需要投資機構去鑒别的。

十問：當下疫情的影響是否會讓你們的投資腳步停下來或放緩，或有(yǒu)更多(duō)的機會甚至是加速？

疫情對學(xué)曆教育是個利好。對于我們來說，學(xué)曆教育的價格被拉低了，我們正在加速布局投資。疫情對于線(xiàn)下教育機構其實是一個沖擊，我們也在找機會去布局，這個是資産(chǎn)端機遇。

教育是中(zhōng)國(guó)的未來，才剛剛在蓬勃發展的前期，好的教育供給不足。我們希望更多(duō)帶着“未來教育”的眼光，投資更好的教育，給社會帶來長(cháng)期價值。 

幾何投資是一個逐步獲得了自由的教育基金。自由不在于在幻想中(zhōng)擺脫自然規律而獨立，而在于深刻的認識這些規律，并且依照規律達成目标。